严格意义上，我们很难说今天中国A股市场汽车板块整体接近跌停是因为美国做空公司灰熊对蔚来突发冷箭。

但在港股市场，理想汽车跌8.8%，小鹏汽车跌超7%则不得不说与蔚来被做空有关。

新能源汽车经过多日爆涨吹起的巨泡，似乎瞬间破了。

这不是蔚来第一次遭遇做空，但这次做空报告数据详实，来势汹汹，下手阴狠，诸多指控极富煽动性。

这也是迫使蔚来今日午间在新交所临时要求停牌并发布回应公告的原因。

下面我们具体来拆解一下做空机构灰熊（Grizzly Research）做空报告，来说明为何其下手阴狠，指控具煽动性。

我们先来看这份报的全名《我们认为蔚来汽车在用Valeant那样的财会游戏，通过夸大收入和提高净利润率达到目标》。

被拿来类比的Valeant公司是全球仿制药巨头、加拿大Valeant制药公司，在2015年10月，被做空机构香橼发布报告做空，质疑其存在虚报销售数据，利用会计手段推高营收等问题，并发了一个“制药业的安然”标签。

虽然Valeant在第一时间反击，指责香橼的研究是“谬论”，称其误导性的言论旨在操纵市场，打压股价。

但Valeant没能扛住这次做空，股价在过去八个月内暴跌90%，市值蒸发近800亿美元。

这场因做空机构突袭导致的危机不但让Valeant损失惨重，也让重仓这只股票的多个华尔街对冲基金遭遇重创，特别是知名对冲基金经理阿克曼在Valeant暴跌之际不断增持，深陷巨亏泥潭。

可以说虽然Valeant没有安然导致全球金融危机，但Valeant引发的灾难同样让华尔街刻骨铭心。

灰熊虽然与香橼、浑水等世界知名的做空公司相比属于新秀，但在做空手段上极富心机，在标题上直接将蔚来与Valeant公司挂钩，在美国资本市场可以迅速吸引眼球。

灰熊在其官网公司介绍中，宣称通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解。至今，在其发布的24篇做空报告中，做空公司包括金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)、美国医疗大麻公司Trulieve Cannabis Corp.(TCNNF)、美国饮料公司New Age（MAVI）以及跟谁学、58同城、斗鱼、瑞能新能源等多家中概股公司。

为此，灰熊在中国设立了自己的独立的调查团队，为家族理财办公室、对冲基金、投资银行和运营公司在内的机构客户提供服务，其擅长于法务会计分析、背景调查、深入的财务分析和建模，并拥有中国当地的专家和调查团队。

但不过并非灰熊的每次做空都会引发市场超跌反应，2020年2月13日，灰熊发布《我们认为58是一家没有经济实质的纸牌屋》做空58同城，指其虚假交易，未公开斥资28亿美元的赶集网收购案情况，同时公司存在财务造假，虚增收入等问题。但发布报告当日，58

同城股价只下跌3.07%，14日便出现小幅上升。

不过，公司面对做空也并非束手无措，据媒体报道，2020年1月10日，美国医疗大麻公司Trulieve向灰熊提起诉讼，指控其公开散布有关Trulieve的诽谤言论，发布了具有误导性且未经证实的报告。

此次蔚来在今天发布的公告中称：

Grizzly Research的报告并无依据，其关于本公司信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。

可以说蔚来全面否认了灰熊的指控。但蔚来是否会与灰熊走到诉讼，其实取决于这份报告对蔚来市值的影响。

下面我们来具体梳理一下灰熊的做空报告，其主要指控有三：

一、金融欺诈，通过利用未纳入合并报表的关联方武汉蔚能夸大收入和盈利能力，欺骗投资者；

二、为完成与政府对赌，向政府输送利益，牺牲普通股民利益；

三、质疑李斌人品，称其过往历史不洁。

关于金融欺诈，灰熊的指控主要指蔚来和宁德时代等联合成立的武汉蔚能电池资产有限公司帮助蔚来持续实现高增长和盈利预期，并为蔚来创造了数十亿美元的营业收入。

其报告表示，截至2021年9月的九个月内，“蔚能帮助蔚来的营收和净利润分别夸大10%和95%”，即营收和净利润分别虚增了26.17亿元人民币和17.77亿元人民币。2021财年蔚来超出预期的盈利中，有至少60%由蔚能贡献。

武汉蔚能是蔚来占股20%，属于未纳入合并报表的关联公司，其成立于2020年8月，原来是蔚来打造基于“车电分离”模式下的电池资产管理业务，通过电池租用服务BaaS，提供车电分离、电池租用的服务。

李斌将其从蔚来旗下分拆独立之后引入宁德时代等外部资本，使电池租用服务Baas具备了一定的金融属性。

而灰熊报告指控蔚来“通过将收集月度电池租用服务(BaaS)订阅的负担转交给蔚能，蔚来加快了营收增长。蔚能允许蔚来立即确认蔚来销售电池的收入，并未按照订阅期(七年)确认营收。通过这种安排，蔚来通过提前确认七年的收入来扩大营收数字。”

“鉴于蔚能最近披露有1.9万用户订阅电池服务，我们怀疑，蔚能截至2021年9月30日是否真有4.0053万块电池库存。经过仔细调查，我们认为，蔚来让蔚能的电池额外增加了2.1053万块(价值11.47亿元人民币)。2021年第四季度，这个数字只会恶化，我们估算，蔚来的供应电池又虚增了多达1.52万。这种做法对蔚来的利润影响巨大。”

这是这份报告中最核心的指控，整体来看，蔚来确实通过财务手段让报表更好看的心思，但其中的对虚增电池数量的原因推论多是猜测。

所以在智驾网看来，报告中对李斌人品和向合肥市政府输送利益的指控更为阴狠。

我们为何用“阴狠”这样非中性的词语来定性这份报告。

这是因为这份报告故意放大了美国资本市场对中概股公司的恐惧。

像政府参股。

像2020年4月，合肥市的政府资本（建设投资控股（集团）有限公司、CMG-SDIC资本有限公司和安徽省高新技术产业投资有限公司等一众投资人）向蔚来中国投资约70亿元人民币，持有该实体24.1%的股份。

之后蔚来三次赎回这些股份，地方政府或相关实体从蔚来套现135亿人民币。根据蔚来的最新估值，如果该公司购买蔚来其余7.87%的地方政府股份，地方政府可以从蔚来那里再套现417亿元人民币。

在美国上市后，蔚来共筹集了109亿美元，但赎回合肥市政府的相关投资，花费了超过20亿美元。如果当地政府决定赎回更多，蔚来将需要另外67亿美元来回购，而截至2021年12月31日，该公司有82亿美元的现金和短期投资。

该报告暗指蔚来向合肥市政府输送利益，损害美国投资人利益。

而对李斌人品的质疑，指其与愉悦资本及其创始合伙人刘二海（瑞幸咖啡欺诈案中已知的关键人物）关系密切。同时指其参与创办的多家公司（BITA、宜信、摩拜单车）损害股东利益。

政府背景、瑞幸欺诈、财务造假，这三个标签，可以说是最引发美国资本市场提高警惕并避之不及，在灰熊的这份报告中他们都与蔚来产生了关联。

这份报告的诸多结论，虽然多是推测，但每一点都击中了蔚来的命门。

以今天蔚来港股跌11.36%计，其市值蒸发358.77亿港元，折合人民币306亿元。

今天美股，蔚来股价上下震荡。

2022年一直被蔚来上下定位为“深蹲起跳”的一年。

因为没有新车发布，2021年销量起起伏伏，先是蔚小理的排名不保，再之后因工厂改造停工，一度跌出第一阵营。

而现在2022年即将过半，电动旗舰轿车ET7已经交付，ES8、ES6、EC6完成了焕新，基于新平台的ES7发布后市场反馈不错，下半年将与ET5一起开启交付。

面向中产阶层的20万元级别的新品牌也正在路上。

2022年是蔚来的产品大年。

但蔚来近来接近陷入风波中心：奥迪在德国起诉蔚来商标侵权，坠车事故导致两名试车员死亡因公告措辞引发舆情风暴。

但就目前而言，这份大洋彼岸一只灰熊突然扔来做空报告短期内将对蔚来的股价形成持续的震荡。

我们一直说，新造车运动尚未来到中盘，活下去并成为一空稳定的企业尚需时日。

去年7月开始，蔚来的交付量就开始显示出不稳定的因子，当月首次被小鹏和理想反超。

蔚来曾在销量榜霸榜长达21个月，但自2021年10月之后，至今尚未回归。其2021全年销售9.14万辆，被小鹏反超7000辆。进入2022年之后，虽然销量持续上涨，但被零跑汽车超越。

48岁的李斌正值本命年。

蔚来创立8年来正被世界的目光聚焦审视，出海被奥迪起诉，在美国资本市场一纸针对蔚来的沽空报告，却无意中挤破了中国A股市场的新能源汽车泡沫，这就是常说的高处不胜寒吧。